Большой передел. Сможет ли «Русал» обесценить всю российскую энергетик

Суд заставил компанию Юнипро выплатить компенсацию структурам Русала за недопоставленное электричество. Это первое решение такого рода. Оно может обрушить дивиденды и снизить стоимость всех компаний сектора




Московский суд дважды встал на сторону Русала и бизнесмена Олега Дерипаски в споре с компанией Юнипро . Речь идет об исках Саяногорского алюминиевого завода и Новокузнецкого алюминиевого завода о возмещении денег, заплаченных за электричество. Оба предприятия принадлежат Русалу , который через компанию En+ связан с бизнесменом Олегом Дерипаской. Дерипаске принадлежат 44,95% En+.

14 мая Арбитражный суд Москвы удовлетворил иск Саяногорского завода к энергетической компании Юнипро о расторжении договора по предоставлению мощности (ДПМ) Березовской ГРЭС. Решение суда обязывает Юнипро выплатить ₽91 млрд в качестве компенсации.

21 мая Арбитражный суд Москвы присудил Новокузнецкому заводу ₽24,3 млн компенсации от Юнипро за оплату по ДПМ в период с 1 февраля 2016 года по 31 октября 2016 года.


Это может радикально изменить сектор энергетики и резко понизить доходность акций всей отрасли, считают в ВТБ Капитале . Раньше ДПМ можно было расторгнуть только в случае ликвидации компании или по согласованию сторон. Потребители электроэнергии не могли в одностороннем порядке разорвать договор. В мае 2019 года Арбитражный суд Москвы решил иначе.

Третий энергоблок Березовской ГРЭС мощностью 800 МВт был построен по ДПМ и введен в эксплуатацию в 2015 году. В 2016 году там произошел пожар. Оборудование передали в ремонт, и с февраля по ноябрь 2016 года Юнипро получала уменьшенные платежи по договору. Восстановительные работы на Березовской ГРЭС должны завершиться в этом году.

Судебное решение создает системные риски для российской электроэнергетики и может крайне неблагоприятно сказаться на инвестиционном климате в отрасли, считают в Юнипро . Если это решение будет подтверждено по итогам последующих апелляций, оно причинит структурный ущерб всей системе гарантированной доходности инвестиций в российскую электрогенерацию и может привести к значительному оттоку инвестиций из сектора , — полагает аналитик ВТБ Капитала Владимир Скляр.

Это не первая попытка расторгнуть договор по предоставлению мощности в суде. Ранее суд отклонил требования о расторжении ДПМ и взыскании неосновательного, по мнению истца, обогащения в размере ₽174 млн, предъявленные к Юнипро от еще одной дочерней структуры Русала — Русал Братск .

Помимо расторжения контракта по ДПМ различные заводы Олега Дерипаски требуют от Юнипро выплатить компенсацию в размере ₽386 млрд за выплаты по ДПМ в 2016 году.

Зачем нужны ДПМ и почему это важно

ДПМ — это договоры о предоставлении мощности c доходностью, привязанной к доходности ОФЗ. Контракты обеспечивают участникам рынка гарантированную доходность инвестиций в новые объекты генерации. Мощность по этим договорам оплачивается по повышенному тарифу в течение определенного времени. Для объектов тепловой генерации он составляет десять лет.

По договорам предоставления мощностей работают компании ОГК и ТГК — в том числе бурятская ТГК-14, действующие на северо-западе России ОГК-2 и ТГК-2, а также другие подобные компании. Система защищает такие компании от крупных денежных потерь, которые могли бы возникнуть при переоборудовании электростанций, и стимулирует обновление оборудования для выработки электричества в России.

Первая программа ДПМ началась в 2007 году. С 2007 по 2018 год было построено более 30 ГВт новых мощностей на ₽1,3 трлн. В 2019 году началась новая программа ДПМ-2. Она поможет модернизировать самые старые станции в стране — те, что соорудили более 45 лет назад. По расчетам авторов программы, программа ДПМ-2 сможет продлить работу таких электростанций на 15 20 лет.

По новой программе может быть модернизировано примерно 41 ГВт мощностей на сумму ₽1,9 трлн за десять лет. Договоры по ДПМ-2 будут заключаться на 16 лет, из них 15 лет компания будет получать повышенные платежи с гарантированной ставкой доходности.

Как расторжение договора скажется на Юнипро

Решение суда не является окончательным: в Юнипро намерены подать апелляцию. Компания рассчитывает на поддержку регуляторами рынка, но новость негативна с точки зрения восприятия акций компании, заявили в Атоне .

В апреле Арбитражный суд Москвы вынес решение против Братского металлургического завода Русала в аналогичном иске, поэтому противоположное решение в отношении Саяногорского завода неожиданно , — рассказали аналитики Атона . Компенсационные выплаты сами по себе не представляются убыточными для Юнипро . По оценкам экспертов, они соответствуют примерно 1% от прогнозного значения EBITDA за 2019 год.

Но расторжение ДПМ для третьего энергоблока Березовской ГРЭС в случае его реализации может стать прецедентом и негативно повлиять на финансовые показатели Юнипро . Дело в том, что Русал должен был стать крупнейшим источником платежей по ДПМ для третьего энергоблока Березовской ГРЭС. Сам этот энергоблок должен добавить примерно ₽12 млрд к EBITDA Юнипро в 2020 году и до ₽18 19 млрд после 2021 года, указали аналитики.

По оценкам Атона , доля этого блока в платежах составила бы около 40 45%. [Решение суда] может подорвать дивидендный потенциал Юнипро , рост которого опирается на продолжение выплат ДПМ третьему блоку Березовской ГРЭС , — предупредили в Атоне .

Возобновление работы аварийного энергоблока электростанции должно было позволить повысить годовые дивиденды с нынешних ₽14 млрд до ₽20 млрд в 2020 2022 годах. Если работа блока будет происходить без гарантированной доходности по ДПМ, рост EBITDA Юнипро не превысит ₽1,8 2,6 млрд вместо ₽12 18 млрд с учетом ДПМ. Мы сомневаемся, что в этом случае Юнипро сможет продолжать следовать намеченной траектории дивидендной политики , — сообщили в ВТБ Капитале .

Что это означает для сектора

Если Юнипро не сможет обжаловать решение суда, то последствия для сектора в целом могут оказаться даже более значительными, чем конкретно для Юнипро , убеждены в ВТБ Капитале . Главное последствие: рискованность ДПМ-контрактов существенно вырастет.

На протяжении последних лет договоры о предоставлении мощности обеспечивали до 80% суммарной EBITDA энергетических компаний. ДПМ были ключевым элементом привлечения инвестиций в отрасль от частных инвесторов.

Механизм ДПМ-контрактов оставался в силе, несмотря на огосударствление российского бизнеса и усилия индустриального лобби, отметили эксперты ВТБ Капитала .

Последнее решение суда означает, что генерирующие компании должны будут заложить более высокую стоимость риска ДПМ-проектов, что поставит правительство перед дилеммой: поднять уровень доходности договоров выше нынешних 14% или столкнуться с риском оттока инвестиций в долгосрочные проекты сектора. Это может ускорить обесценивание сектора, полагают в ВТБ Капитале .

Инвесторам следует учесть риск внезапной отмены договоров о предоставлении мощности и начать закладывать более высокую средневзвешенную стоимость капитала для данного сектора, сообщили аналитики.

Судебный процесс создает опасный прецедент. Но ситуация в своем роде была уникальной, так как произошла авария на Березовской ГРЭС, поэтому влияние на сектор, по нашим оценкам, будет минимальным , — не согласился с представителями ВТБ Капитала аналитик Солида Вадим Кравчук.

По его мнению, к значительному оттоку инвестиций из сектора это вряд ли приведет, но правоотношения между инвесторами и генерирующими компаниями в рамках ДПМ будут тщательно проанализированы и, возможно, изменены, чтобы в будущем минимизировать разногласия, особенно при внештатных ситуациях.

Что ждет акции энергетического сектора

Судебный процесс создает негативный новостной фон вокруг Юнипро , но акции компании и без него выглядели слабо, отметил Вадим Кравчук. В сравнении с конкурентами наблюдается переоцененность по мультипликаторам , а генерируемый свободный денежный поток пока не позволяет существенно повысить оценку компании. При этом есть и положительные моменты — высокая по отраслевым меркам рентабельность, низкий долг, контролируемые капитальные затраты, отметил эксперт Солида .

Аналитики Атона оценивают целевой уровень по акциям Юнипро на 27% выше текущей цены, на уровне ₽3,18. В ВТБ Капитале ожидают роста котировок на 28%, до ₽3,21 в перспективе года. В Велес Капитале оценивают акции на уровне на ₽2,9 (+15,4%).

Бумаги энергетического сектора традиционно стоят довольно дешево, поэтому покупки возможны, несмотря на ряд общих проблем, полагают в компании Солид . Мы рекомендуем прежде всего сосредоточиться на лидерах в лице Интер РАО , РусГидро и Россетей , в распределении интересны бумаги ФСК ЕЭС. Выборочно интересны некоторые дивидендные истории, например привилегированные акции Ленэнерго , МРСК Волги и МРСК Юга , — сообщил Вадим Кравчук.

Эксперты Refinitiv оценивают потенциал роста Интер РАО более чем на 79%, до ₽6,91. Справедливая оценка акций РусГидро составляет ₽0,66 (+22%). Консенсус-прогноз цены по бумагам ФСК ЕЭС составляет ₽0,19 (+10%). Бумаги Россетей могут снизиться на 58%, до ₽0,59.


Автор: Марина Мазина.


Интересна статья?

0 комментариев *